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一文了解证券型通证市场的分类

迷失在 2017 年的 ICO 热潮中。
2017 年 4 月,区块链资本(Blockchain Capital)为其第三只基金筹集了 1000 万美元,这是一支“通证化的 VC 基金”。不同于多数刻意规避监管的 ICO 项目,这次区块链资本发行了符合美国监管要求的通证形式证券。

一文了解证券型通证市场的分类

这是预料中的所谓 “通证化”证券浪潮的开始,它将以通证的形式提供符合法律规定的证券——这一变化将通过利用区块链和智能合约技术使交易各方实现自动化,由此提升对这些证券的需求及交易的流动性,同时使这些工具能够提供全新并且有用的功能。这预计将会为发行人和购买者带来更多的价值。
根据美国法律,证券的定义中包括多种金融工具,包括股票(即产权)、债券(即债务)和投资合同(请注意,美国证券交易委员会(SEC)将某些 ICO 视为投资合同)。尽管大多数投资者可能更熟悉在纽约证券交易所以及纳斯达克等国家性证券交易所进行的上市公司股票交易,但各种监管豁免也允许发行人在非公开和更低的报告要求门槛下发行证券。这些所谓“私募”的证券会视发行情况来使用监管豁免,不过这可能会限制其所筹集的资金量、潜在买家的范围以及这些投资的市场营销范围。
尽管存在这些限制,但“一轮轮”的股权私募仍然是初创企业的热门选择。快速增长和资本密集型公司通常在保持私有的同时,会通过私募来筹集发展所需的资本;大约有 270 家价值超过 10 亿美元的“独角兽”公司选择保持私有。大多数通证化的证券,在初期,都会选择开展私募。
仅在 2017 年,在美国境内就有超过 2.4 万亿美元的债务和股权通过私募进行筹资。这个数字比处于泡沫时期的 ICO 市场高出了好几个数量级。与一般的 ICO 不同,通证化的证券将遵守法律,起码在初期,会将通证归类在少数几个证券类别中。此前,ICO 曾依靠违规的套利模式而获得价值,不按法律要求向购买者披露事实以及提供使用未来产品或享受未来服务的权利。
清楚了解这些证券的类型以及提供给购买者的权利,对于理解为何对证券进行通证化会改善其效用、功能和流通性至关重要。
关于分类的提议
“证券通证发行” (Security Token Offering,简称 STO) 是为了将符合法规的通证产品与早期在未遵从相应法规的 ICO 区分开来。然而,STO 与证券型通证之间存在细微的差别。
为了清楚说明所讨论的内容,我建议使用以下术语来描述已经存在的或预计将开发的各类型通证化证券:
1. 证券包裹的 ICO(Security-wrapped ICO),也称为 SICO。这类是根据注册豁免发行的 ICO 一代的“网络资产”或“实用通证”,以使其符合美国法律。 SICO 通常不向买家提供债务(可强制执行的还款保证)或股份(即按比例分配的所有权、股息权、发行人治理参与)权利,通常是提供最低限度的投资者保护,最低限度的发行人信息披露,并在有限的情况下提供对发行人的追索权。这些资产本身就是数字资产,除非是作为二级产品进行提供,由发行人根据未来通证的简单协议( SAFT )或类似协议进行分发。
2. 通证化的权益或债务(Tokenized Equity or Debt),也称为 TED。那是以数字通证形式发行的传统证券(即股本/债务)。这些产品与传统的私募完全相同,只不过它们是以通证的形式发行,而不是以电子表格记录或纸质文本形式发行的。这些金融工具最终将包含新的特性和功能,比如直接向持有者报告数据,以及交互式治理。
3. 通证化资产背书的证券(Tokenized Asset-Backed Securities),也称为 TABS。此类数字化通证代表着对资产、资产池的所有权或所拥有份额。这一类别包括基于对金属、珠宝、商品、证券、房地产、艺术品、独特商品及发行人或由发行人指定人员持有的其他资产进行索赔的产品。
4. 交易性证券票据(Transactional Security Instruments),也称为 TSI。此类资产是以通证形式发行的证券,可由发行人或发行人指定人员赎回或受理,以直接交易产品或服务。赎回或受理这些票据的过程允许发行人直接偿还债务或赎回股本,以换取向投资者提供服务或商品的权利。虽然这类产品尚不存在,并且需要某些证券法更新才能够实施,但它们代表了一种新的资产类别,并且可以通过证券通证化来实现。
STO 并非 ICO
除了通证化证券的分类外,市场也应该了解到通证化证券与 ICO 的其他不同。
1. 大多数证券不是不记名票据。将证券通证化也不会让其变为不记名票据。证券发行人有义务跟踪证券的所有权,并在某些情况下,替换丢失或被销毁的证券份额;对于通证化形式的证券,这一义务将继续存在。
2. 私募份额不能自由交易。证券交易需要 (a) 证券经纪商,(b) 替代交易系统( ATS ),或 (c) 国家证券交易所的参与。如果证券发行人的证券交易违反这些限制,可能会丧失其注册豁免权,并被迫成为一家公开的上市公司。因此,证券型通证将被创建在(a) 由发行者控制的私有链上,或 (b) 允许发行者控制和跟踪这些资产交易的且有限制代码约束的公链上。
3. “ICO 指导者”或“ ICO顾问”除非有适当的许可,否则不得参与证券的架构设计或发行(即销售营销)。通常,先前参与设计 ICO “通证经济模型”或“通证经济学”的顾问将由证券经纪商的注册代表代替,这些经纪商将按照相关法律进行“构造”或证券设计,并对这些证券进行配售。这些注册代表通过金融业监管局( FINRA )和/或北美证券管理人协会( NASAA )金融证券考试(即“系列”考试)来获得执行这些服务的许可。通证化证券的发行人可以依赖技术服务提供商,并可以获得内部技术设计方面的帮助,但通常应通过经纪交易商的注册代表进行证券的结构设计、营销和配售,以避免违反美国法律。
安德鲁·德鲁·辛克斯(Andrew “Drew” Hinkes)是雅典娜区块链(Athena Blockchain)的联合创始人兼法律总顾问,也是纽约大学斯特恩商学院(NYU Stern School of Business)以及纽约大学法学院(NYU School of Law)的兼职教授。

根据国家《关于防范代币发行融资风险的公告》,大家应警惕代币发行融资与交易的风险隐患。

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